资本市场上的重大资产重组愈演愈烈，近日中国再生资源开发有限公司（下称“中再生”）计划将18亿元资产注入秦岭水泥。
作为拟注入资产的核心业务，废弃电器电子产品回收处理技术门槛并不高，但秦岭水泥拟注入资产却拥有非常高的毛利率，2012年高达52.05%，远高于同类上市公司，难以找到合理的解释。
在会计处理上，秦岭水泥拟注入资产将巨额的拆解基金补贴确认为主营业务收入，而记者却发现，另外一家拟上市企业却是将同类性质的补贴确认为营业外收入，重组标的存在美化毛利率、误导投资者的嫌疑。
此外，秦岭水泥拟注入资产商业模式存隐忧，在信披方面也存在一定瑕疵。
根据草案，秦岭水泥拟向中再生等11名发行对象发行股份购买其合计持有的洛阳公司、四川公司、唐山公司、江西公司、黑龙江公司、蕲春公司、广东公司的100%股权，以及山东公司56%股权。
截至2014年3月31日，拟购买资产的净资产账面值为5.47亿元，评估值为18.72亿元，增值率为242.38%。
与此同时，秦岭水泥原大股东冀东水泥将以人民币2945万元购买前者全部资产（含负债）及业务，本次重组拟出售资产的净资产账面值为-3639.34万元，评估值为2788.09万元，增值 6427.43万元，这意味着这笔交易将会为秦岭水泥贡献6427.43万元的营业外收入。
重组完成后，中再生取代冀东水泥成为秦岭水泥的控股股东，中华全国供销合作总社将成为公司的实际控制人，秦岭水泥主营业务将变更为废弃电器电子产品的回收处理。
毛利率远超同行
秦岭水泥拟购买资产主要有两块业务：废弃电器电子产品拆解、废钢废纸及贸易，其中绝大部分的收入和毛利均来自于废弃电器电子产品拆解业务。
根据重组草案，2011年、2012年、2013年和2014年1-3月，秦岭水泥拟购买资产的废弃电器电子产品拆解收入占总收入的比重分别为55.61%、70.09%、83.10%和95.89%；2011-2013年，废弃电器电子产品拆解业务毛利占比均超过100%；2014年1-3月，其毛利占比亦达到99.45%。
作为一家主营技术门槛并不高的电器电子产品拆解的企业，拟购买资产却拥有非常高的毛利率，2012年一度高达50%以上，令投资者咋舌。
草案显示，拟购买资产“废弃电器电子产品拆解”业务2012年、2013年、2014年1-3月的毛利率分别为52.05%、37.55%、45.64%。
作为竞争对手，格林美同样经营“废弃电器电子产品拆解”业务，其旗下有4家企业，分别为江西格林美资源循环有限公司、荆门市格林美新材料有限公司、格林美（武汉）城市矿产循环产业园开发有限公司、河南格林美中钢再生资源有限公司，这4家企业已经分批次入选“废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单”。
财报显示，格林美“电子废弃物”业务的毛利率远远低于秦岭水泥拟购买资产。
格林美“电子废弃物”业务2012年、2013年、2014年上半年的收入分别为1.89亿元、4.52亿元、3.19亿元，对应的毛利率分别为25.31%、26.94%、27.20%。
从表格中不难计算，秦岭水泥“拟购买资产”2012年、2013年、2014年上半年的毛利率要分别比格林美高出26.74个百分点、10.61个百分点、18.44个百分点。
经营同样的业务，为何两者的毛利率却相差这么大呢？
对此，重组草案没有给出任何的解释。截至发稿，记者仍未收到秦岭水泥方面的回复。
记者注意到，秦岭水泥拟购买资产与关联方之间存在大额的采购销售关联交易。2013年、2014年1-3月，秦岭水泥拟购买资产向关联方的采购额分别为7916.99万元、1326.77万元，占采购总额的比例分别为12.75%、9.28%；同期，秦岭水泥拟购买资产向关联方的销售额分别为1.26亿元、2692.03万元，占总销售额的比例分别为11.06%、10.42%。
重组草案没有披露上述关联交易的具体产品、数量和价格情况，记者无法判断其是否具有公允性。
不过，有资深投资人士告诉记者，关联交易是上市公司操纵利润最惯用的方式，在中国的上市公司中，绝大部分公司是通过股份制改造，经过资产剥离、分拆后发行上市的，与母公司之间存在紧密的利益关系。这就为上市公司通过关联交易实现利润操纵提供了条件。
根据重组草案披露的2011-2014年一季度前五大客户，关联方洛阳宏润塑业有限公司（下称“洛阳宏润”）2012年、2013年、2014年一季度分别为公司贡献收入934.95万元、2093.85万元、621.54万元，合计3650.34万元，但洛阳宏润2011年不在前五大客户之列。
截至2014年3月31日，秦岭水泥拟购买资产对洛阳宏润的应收账款账面余额为4442万元，由此可以粗略判断，重组标的对该关联客户基本上是全额赊欠销售，而且两年之前的销售款项存在至一季报仍然没有收到的可能性。
与之相反，2013年年报显示，格林美96.39%的应收账款均在1年以内；根据Wind资讯，格林美2013年的应收账款周转天数仅有35.46天，而秦岭水泥重组标的2013年的应收账款周转天数却高达155.17天。
商业模式存隐忧
2011-2013年，秦岭水泥拟购买标的资产的主营业务收入分别为4.16亿元、4.99亿元和11.4亿元，2014年1-3月为2.56亿元。
废弃电器电子产品拆解业务是公司的核心业务，不过该业务的绝大部分收入依赖于拆解基金补贴，一旦国家补贴政策有所变动，将会对重组标的造成较大影响。
2012年5月21日，财政部颁布《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，规定对纳入《基金补贴企业名单》的规范处理企业，按照实际完成拆解处理的废弃电器电子产品数量给予定额补贴，具体的补贴标准为：电视机85元/台、电冰箱80元/台、洗衣机35元/台、房间空调器35元/台、微型计算机85元/台。
本次拟注入上市公司的8家标的公司均已被纳入基金补贴名单。
重组草案显示，重组标的废弃电器电子产品拆解业务收入包括拆解基金补贴收入和拆解物销售收入。2012年、2013年、2014年1-3月，拆解基金补贴收入占重组标的总营业收入的比例分别为44.07%、56.36%和63.21%，呈现持续不断攀升的态势。
如果没有上述拆解基金补贴收入，重组标的又会是一种什么样的境况呢？
根据重组草案，剔除掉拆解基金补贴后，重组标的废弃电器电子产品拆解业务2012年、2013年、2014年1-3月的收入分别为1.3亿元、3.05亿元、8364.43万元，而对应的营业成本却分别高达1.68亿元、5.92亿元、1.33亿元。
此外，重组标的拆解基金补贴收入确认的会计方式也存在争议。
与格林美的会计处理方式相同，重组标的也是将拆解基金补贴确认为主营业务收入，不过记者发现，一家拟IPO的同类企业却是对同样性质的补贴，确认为营业外收入。
中国证监会近日公布了最新的IPO企业预披露名单，其中鑫广绿环再生资源股份有限公司（下称“鑫广绿环”）拟在上交所上市，其主要业务为固体废物的回收、处理和再利用，公司的固体废物主要来源于工业企业。
自2013年起，鑫广绿环根据废弃电器电子产品处理基金政策开展电子废物回收与处理业务，当年共拆解电子废物约104.91万台，不过却是将相关补贴在核算上体现为营业外收入，会计处理上明显异于重组标的和格林美。
“将基金补贴确认为主营业务收入，可以美化毛利率，而毛利率指标是一些资深投资机构及个人非常看重的指标。”有投资人士分析称。
根据招股说明书申报稿，鑫广绿环钢铁类产品2012年、2013年的毛利率分别为0.28%、-4.61%，塑料类产品的毛利率分别为19.81%、 -3.81%。
由此可以看出，无论2012年还是2013年，鑫广绿环的毛利率均大幅低于重组标的和格林美。
鑫广绿环在招股说明书申报稿中分析称，尽管基金政策较大幅度地提高了电子废物处理的补贴标准，但由于该补贴在核算上体现为营业外收入，其无法通过增加营业收入或降低营业成本的方式来抵消采购成本上升对公司营业利润及产品毛利率的影响，由此导致公司营业利润及部分产品的毛利率明显下降。
重组草案预计，重组标的2014-2017年归属于母公司股东的净利润分别为1.65亿元、1.81亿元、1.95亿元、2.05亿元。
此外，重组标的2013年全年的净利润为1.25亿元，能否实现上述业绩承诺，仍存在较大不确定性。
废弃电器电子产品是废弃电器电子产品回收处理企业的主要原材料，2013年以来，电子废物回收价格出现明显上升，对营业成本造成较大压力。
根据鑫广绿环招股书披露的数据，废旧电视机的收购均价已经由2012年的28.45元上升至2013年的81.58元，涨幅达186.75%。
鑫广绿环称，上述情况主要是由于在废弃电器电子产品处理基金政策下，国家不再对电子废物的回收规定指导价格所致。如未来市场竞争加剧，电子废物回收的市场价格可能继续上升，由此导致公司业绩存在进一步下降的风险。
信披存瑕疵
根据重组草案披露的“重组标的前五大客户”，洛阳宏润2013年为重组标的贡献收入2973.43万元，不过关联交易部分却披露，洛阳宏润2013年贡献收入3136.26万元，前后相差162.83万元。
值得注意的是，前后披露的其他几家关联方客户数据均是一致的。那么，为何在同一份重组草案中洛阳宏润2013年贡献的收入会出现两个版本呢？
截至发稿，记者仍未收到秦岭水泥方面的回复。
此外，记者还发现，重组草案关联交易部分并未完整披露关联关系及关联交易，涉嫌信披违规。
重组草案显示，山东临沂中再生联合发展有限公司（下称“临沂中再生”）是重组标的2011年、2012年、2014年一季度的前五大供应商，供货额分别为1428.71万元、8762.36万元、1506.39万元。
根据工商资料，临沂中再生成立于2007年9月14日，注册资本1000万元，控股股东是山东中再生投资开发有限公司（下称“山东中再生”），而山东中再生成立于2013年2月25日，注册资本1亿元，控股股东是中再生。
值得注意的是，中再生也是重组标的的控股股东，因此临沂中再生与重组标的构成关联关系。不过，重组草案“关联交易-购买商品、接受劳务”部分并没有披露这一关联关系及关联交易。
《企业会计准则第36号——关联方披露》规定，企业财务报表中应当披露所有关联方关系及其交易的相关信息，对外提供合并财务报表的，应当披露与合并范围外各关联方的关系及其交易。
此外，成立于2013年的山东中再生怎么能成为成立于2007年的临沂中再生的控股股东的呢？
截至2013年12月31日，本次重组拟购买资产的资产总额合计为18.92亿元，占上市公司2013年末资产总额22.32亿元的84.77%。按照《重组管理办法》第十二条之规定，本次重组不构成借壳上市。
值得注意的是，此次重组标的仅是中再生旗下的8家子公司，而根据重组草案，截至2013年12月31日，中再生总资产高达124.5亿元，因此此举也被市场质疑存在规避借壳上市之嫌。
“通常，绕开借壳上市的做法是经过化整为零的巧妙安排，规避相对严格的审核标准。”有证券律师表示。早在2011年8月，借壳上市趋同IPO标准后，就有上市公司精心设计曲线上市以绕开上市审核。
