中国建材1H13业绩略高于预期。收入达到人民币50,531百万(人民币，下同)，同比上升33.2%。净利润达到1,352百万，同比下降28.9%，高于预期。每股盈利将达到0.250元，同比下降28.9%。剔除一次性收益，包含增殖税返还的核心每股盈利达到0.181元，同比下降32.3%，远低于预期。水泥熟料销售吨毛利达到56元/吨，同比下降13.0%；水泥熟料销售量达125百万吨，同比增长28.9%。
要点：1)超高杠杆。净负债164,220百万，同比上升54.6%。净负债率(不含少数股东权益)达到531.5%！财务费用达到4,318百万，同比上升64.6%。公司FY13年的资本开支为250亿，未来两年也将在100亿左右。我们预期FY13年末净负债率达到498%。2)商誉翻倍。商誉及其它无形资产达到39,235百万和4,223百万，同比升98.4%和76.2%，远超过公司股本。3)未来CNBM吨净利要比海螺低RMB30/t至RMB40/t以上。CNBM吨毛利要比海螺低RMB10-20/t，同时吨财务成本高RMB20/t.
下调目标价至5.0港元和维持投资评级‘卖出’。公司市场整合的策略可能完全失败，因为国家可能放开部分地区生产线审批，特别是西南，同时投资减速导致需求疲弱，例如东北。我们下调FY13-15年核心盈利预测至RMB0.565，RMB0.640和RMB0.714。降低目标价至5.0港元，相当于6.9倍2013年预测核心盈利。重申“卖出”。
