在 FY10山水水泥实现收入人民币11,854 百万，同比增长35.8%，实现净利润为979 百万，同比增长39.6%。每股收益0.35 元，同比增长40.0%，分别逊于我们和市场的预期8.4%和6.9%。逊预期的主要原因是销售管理费用，财务费用，所得税以及高于我们预期。同时公司的资产减值损失达到145.8 百万，超过预期。FY10 销售水泥39.3 百万吨，同比上升33.8%，熟料9.8 百万吨，同比上升16.9%，符合预期。FY10 山水水泥产能66.5 百万吨，熟料产能31.0 百万吨。
催化剂：1）区域定价能力大幅提升。山水在山东和辽宁都形成了规模效应，具有较强的议价能力。由于2010 年春天寒冷，山水水泥1Q 11 吨毛利仅为28 元/吨。今年1，2 月，吨毛利在人民币0 元左右，同比高50 元/吨左右。根据管理层指引，全年吨毛利很可能超过80 元/吨。2）产能扩张快。公司预期年底水泥产能超过8,500 万吨，熟料产能超过4,000 万吨，同比增长27.7%和25.0%。公司2012和2013年将实现总水泥产能95 百万吨和105 百万吨。3）进入混凝土市场。公司计划在山东在2011 年和2013 年底分别兴建到10 百万和30 百万立方米混凝土产能，同时利用在山东成熟的水泥销售网络来拓展混凝土销售。
我们上调FY11-12EPS 假设51.3%和68.6%到每股人民币0.757 元，人民币0.990 元和并引入FY13 年盈利预测人民币1.308 元。目前我们的吨毛利假设是70.4 元/吨，较1Q11的吨毛利依然有折让。我们认为保障房政策和产能限制政策将持续的推高水泥板块的盈利能力和估值水平。公司目前吨EV 仅为RMB353 元/吨，接近重置成本处，估值吸引。目前我们提升投资评级至“买入”，提高目标价至10.0 港元，相当于10.8 倍的2011 年预测市盈率和8.3 倍的2012年预测市盈率。
