赛马实业(600449)是西北地区最大的水泥及熟料生产商之一,产品覆盖宁夏、内蒙、甘肃、陕西等地,其中宁夏市场占有率超过50%。近期,我们对赛马实业进行了调研,与公司管理层就公司经营状况进行了深入交流。调研事项主要集中在公司战略动向、产能情况、成本优势、财政补贴等。
(1)产能向区外扩张,具备成长性
在宁夏市场占有率高的前提下积极向区外扩张,采用的是“内生+外延”的扩张方式,去年新增产能多集中在内蒙、甘肃。公司较强的成本控制能力是向区外扩张的竞争利器。赛马产品历来就有部分销往内蒙、甘肃、陕西等地,对这些市场并不陌生,相反已具有一定的口碑和产品质量认知度。由于这些区域水泥价格高于宁夏,加上区域内“十二五”开端之际新建项目纷纷上马,因此预计新增产能对当地价格影响有限。退一步讲,即使面对市场价格竞争,凭借公司的资源及成本优势,依然可以稳操胜券。
2010年下半年新增产能480万吨,占2010年底总产能的37.5%。我们相信,2010年新增产能将对今年业绩尤其是上半年业绩的持续增长作出重要贡献。据悉,公司今年仍将再新增产能540万吨。
(2)探索产业链延伸,重视销售渠道
产业链向商用混凝土延伸是水泥行业未来发展的趋势。2009年公司尝试建立50万方混凝土搅拌站,2010年增加到3个混凝土搅拌站,商用混凝土产能达到150万方。
值得一提的是,公司商用混凝土毛利润率在业内处在高水平,2009年为25.83%,2010年中报提升到29.81%。产业链延伸有利提高公司综合毛利润率,更重要的是通过建立销售网络可以扩大产品辐射面积和市场占有率。在很大程度上,对于水泥企业来说,混凝土搅拌站实质上类似于加油站的商业模式。
(3)2011年补贴收入或大幅增长
我们注意到,公司2009年水泥增值税退税1.15亿,但2010年公司预计截止4季度收到0.58亿。由于此项收益的确定性极强,令人产生当年利润被隐藏的联想。按照产量比计算,2010年公司增值税退税应在1.45亿左右。据此推算,2010年大致有0.87亿补贴将推迟至今年确认。
进一步说,按照现有产能及65%产能利用率推算,2011年退税在1.53亿元左右,假设2011年底前予以结清并加以确认,将产生当年2.4亿元退税补贴的极端情况,对EPS贡献将达到1元以上,由此大大增厚公司业绩。这是我们看好公司2011年及以后年度业绩的部分理由之一。
(4)存在高送转可能性
在硬性指标上,公司具备强大的高送转能力。2010年三季报时每股净资产达到12.48元,每股留存收益6.47元,每股资本公积4.93元,目前总股本仅1.95亿。公司方面对去年因分配方案不及投资者预期而形成的股价暴跌行情印象深刻。除非受到重组限制,未来一年内推出高送转预案的可能性极大。
(5)公司经营稳健,传统区域内盈利能力强和市场占有率高的优势将延续
2010年赛马实业在宁夏当地市场占有率第一,预计今年将超过50%,由此进一步巩固在当地市场的市场地位。公司的强盈利能力主要体现在成本上,煤炭、电力、人力成本虽然近年均有提高,但主要成本煤炭的采购价一直低于市价。原材料煤炭多来自临近的内蒙煤矿,运输距离短且合作时间长,2010年公司采购价约为390元/吨,同期神华合同煤价为560元/吨,相比低30.36%。另外,公司是离陕北最近的油井水泥供应商,优势明显。
(6)“十二五”期间宁夏投资将保持高位,固定资产投资增速25-30%
依据十二五规划,宁夏将确保全社会固定资产投资年增长25%,五年累计投资达1.44万亿;力争年均增长达到30%,累计1.63万亿。其中交通投资确保完成540亿,力争达到800亿。2011宁夏政府工作报告中计划开建沿黄河主题建筑群,打造物流中转基地并且新建移民村77个。
盈利预测及投资评级
基于公司公告及以上数据,我们对2010年至2011年公司财务数据预测如下:
(1)公司财务数据预测:
(2)盈利预测和投资评级:
在赛马吸收合并宁夏建材集团后,预计公司2011年EPS为2.65元,目前所对应的动态PE为12.77倍,考虑公司未来两年的成长性以及目前较低的估值,我们首次给予“买入”评级。
