近日我们调研了隧道股份，上海“十一五”规划将向我们展示惊人的基建投资规模，预计公司将成为越江隧道和轨道建设投资高速增长的最大受益者。同时盾构销售的前景光明，加上AECOM的加盟助阵，公司将间接分享沪外其他城市轨道交通大发展的果实。预计06-08年EPS为0.22元、0.25元和0.29元。目前专业施工企业合理市盈率为20倍左右，我们维持对公司的“增持”投资评级。
评论：
1.越江隧道大建设，沪崇长江隧道对收入贡献巨大。上海黄浦江上在2010年以前将增加六条越江隧道，届时达到12条。目前上海越江设施平均间隔为2.5公里，未来五年将下降至2公里以下。由于政府对越江隧道工程的高度重视加上公司在技术和施工经验的核心竞争优势，公司将有望占据90%以上的新增市场份额。沪崇长江隧道合同总造价为26.9亿元，目前公司签订了设计和管片预制合同。由于管片预制和施工可以同步进行（只要满足在建工程所需管片即可），我们预计公司在年内可以签订施工合同，金额为18亿元，由此将会对公司在未来几年内的主营业务收入产生重大贡献。未来三年公司隧道业务收入CAGR将超过25%。
2.未来五年轨道交通投资额比十五期间接近翻三倍。十五期间，上海运营里程增加了约80公里，按照当时的技术水平和设备进口量，平均每公里造价为5-6亿元左右，2000-2005年上海轨道交通投资额约为460亿元。我们假设在未来五年，设备国产化率进一步提高、盾构技术运用更加广泛以及国家继续倡导以经济实用型为主导的轨道交通设施，从而降低每公里造价至4.5亿元左右。预计十一五期间上海轨道投资规模将为1260亿元左右,为十五期间的2.7倍。参照近两年招标、中标情况，我们维持对公司在上海地铁土木工程施工市场占有40%份额的判断和假设。06-08年轨道施工业务收入CAGR20%。
3.逾越闭口合同难关，毛利率继续反弹。我们预计上游原材料价格将小幅回升，公司毛利率仍将反弹的理由是：1）公司已经开始与部分业主协商，准备开设有弹性的“闭口合同”。假设钢材、水泥价格波动在一定区间内（例如：5-8%）公司有权以现货价格购买和销售，结果将是合同金额同比例提高。2）钢材期货交易在停止11年后预计在今年下半年重新恢复。由于公司钢材占总成本比例大，如能通过期货市场套期保值、对冲价格上升风险，公司毛利率回升将得到较大保证。此外，政府将加大对国有大型建筑施工企业在闭口合同上损失的补贴，从而提高整体利润率水平。我们认为公司的毛利率将会逐步改善并保守估计在2008年时达到9.6%左右，比目前提高0.5%，公司提高1%的毛利率对EPS的贡献为0.1-0.15元。
4.盾构销售---物美价廉，进口替代明显。目前公司手中大约有订单22台，由于还没有相关人员配备和销售渠道，估计是政府指导销售和关联交易(上海城建集团)。公司现有的6m直径盾构机年产能在10台以上，预计22台生产在三年内全部确认销售收入。我们对06-08年盾构生产预测为6台、10台和12台，每台单价2000万元左右，毛利率保守估计15%,贡献EPS0.01元、0.027元和0.037元。
5.运营收入加大盈利贡献。公司今年将对建元投资公司追加3亿元资本金的投资，全部由公司自有资金应对，持股比例从90%上升到97.5%。建元投资将成为公司运营BOT或BT项目投资的重要载体，公司未来三年的发展战略很明晰，BOT/BT项目的高回报将对总体盈利贡献加大并提升综合毛利率水平。当前两隧（大连路、宁波常洪）、两路（沪嘉、嘉浏）回报稳定，预计宁波常洪隧道和嘉浏隧道车流量在未来三年分别以15%和20%的速度增长。06-08年运营收入和投资收益之和贡献利润1.08亿、1.13亿和1.2亿，对应EPS0.18、0.19元和0.2元。
6.盈利预测.公司有意在盾构销售上形成突破，向建筑工程专用机械制造和销售领域进军。投资和运营项目现金流入稳定，加上公司将充分分享上海“十一五”基建投资增速的果实，我们初步估计公司06-08年EPS为0.22元、0.25元和0.29元，合理市盈率20倍，维持“增持”的投资评级。
