三一重工到底是家怎样的企业？公司为做靓业绩，尽早实现全流通，多有刻意为之痕迹。本刊记者在湖南实地深入调研两周，发现其不仅并非质地纯良，而且在公司治理中的问题多多。
“我们已经作出最底限的让步，但批评却仍然不断。”三一重工(600031)董事长梁稳根郁闷远比兴奋多。
5月9日上午，经过近两年酝酿，三一董事会正式抛出中国股市第一个股权分置试点改制方案：流通股股东每10股获送3股、现金8元。虽然会上五大非流通股股东中有小股东认为让利太多，不愿掏钱。但是，为了能得到流通股东的认可，董事会坚守上述底线。
会后，梁稳根与总裁向文波率众董事与前来调研的流通股股东代表申万巴黎基金、鸿阳基金和中信基金的基金经理交流，三家基金均要求三一再作让步。双方讨论直至深夜，三一集团强调案已不能变。商讨最终不欢而散。
虽然不获基金支持，次日，在梁稳根坚持下，方案不变，并公告。5月11日，三一复牌即告涨停，但随后两个交易日股价连拉两根阴线且有放量迹象。
值得注意的是，三一这份《股权分置改革说明书》有此说明：河南兴华机械制造有限公司所持本公司股份(占比0.37%)为国有法人股，其支付对价的方案将需上报国家有关机关审批，三一集团承诺在其获得批准前将先行代为支付对价。
非流通股小股东不愿出钱，流通股东不平，三一集团高层郁闷。期间，一位与会的基金经理表示，“公司的对价不足以抵偿全流通造成的流通东损失，而三一集团从上市公司所得已远超过其付出，理应作出更大让步。”
几经交涉，三一集团只愿意从别的角度考虑流通股股东的利益。13日，它在和流通股股东充分沟通后提议修改年度分配及转增预案。14日，董事会披露了修改后的分配及转增预案，每10股转增10股派2元(含税)。
争议并没就此平息。分析人士认为，即使在三一重工通过此次股权补偿实现了全流通之后，原流通股东的持股历史成本仍然是原非流通股东持股历史成本的3.86倍。
对此，梁稳根语出惊人：一头大猪带着一群小猪，墙上挂着一桶猪食，如果大猪不把猪食拱下来，小猪就一点都没得吃。现在，大猪将猪食拱下来了，一群小猪就开始闹意见，要求得到更多，这怎么行？
一言不慎，口诛笔伐铺天盖地而来。无耐，5月19日，在进行股权分置改革方案的路演时，三一重工总裁向文波就“猪论”向广大投资者表示道歉。
“这并不应该成为流通股东判断改制方案公允合理的标准，”向先生及三一重工保荐人华欧证券副总经理贺智华强调说，本次改制方案的根本并非对流通股损失的补偿，而是非流通东对流通权的购买，因此，流通股东判断对价补偿是否公正合理，应参照大股东对公司的贡献和公司的经营状况及未来发展前景。
问题是，三一的经营状况和发展前景远非如公开资料所描绘的一片光明，大股东也并没有无私奉献。
5月24日,三一提出一个修改方案，比过去方案每10股增加了0.5股，现金对价不变。并进行补充承诺，明确表示只有在同时满足两个条件，才可挂牌售股。一是，自方案实施后的第一个交易日起满24个月以上；二是，自股权分置改革方案实施后，任一连续5个交易日公司二级市场股票收盘价格达到19元以上(含19元)。
紧绷的现金流
在接受采访时，向文波始终坚持“三一重工业绩突出，潜力巨大，流通股东现在和将来都会收益不小。”但，在光鲜外表难掩其现金流紧绷的困境。
虽然主营收入26.56亿元，比上年同期增长27.21%，而利润总额却比上年同期下降8.27%；净利润也仅比上年同期增长0.77%，而这应归功于超过4000万元的所得税返还和抵免。
而经营活动产生的现金流量净额只有261.74万元，而也就是说在2004年三一重工的销售收入只收回了成本，其利润全部为应收帐款。之前，2003年经营活动的现金流量净额也只有7068.01万元。
向文波解释，主要为应对钢材等原材料涨价，加大储备而消耗大量现金所致。而三一重工2004年应付账款68577.7万元，较2003年增长4亿多元，且接近存货增长量5亿元，表明存货的增长主要靠负债，并没有支付资金。
存货数量2004年比2003年增加了将近5亿，同时存货和应收款相加为其主营收入的71%，表明公司的产品并非畅销，公司已必须不断借款维持公司的正常运营。2004年公司短期借款为118855万元，一年之内急增90923万元，是2003年同期的4.25倍。
2004年底，三一重工的负债由2003年的9.7亿变成了2004年底的23.6亿，这又为其背上了沉重的利息负担。2004年里，三一的财务费用中，仅利息一项就增加了3266万！
不仅公司资金紧张，三一重工的净利润及每股收益同样值得推敲。
三一重工去年原材料库存为4.34亿元，而上年同期为1.41亿元，增2.93亿元。但，2004年钢铁在涨价，而进入2005年里钢价却一直在跌，三一重工在2003年的年报里尚对原料库存做了378万的跌价准备，而在2004年里却丝毫没作，而且，在别项库存里也是如此，同期相比，2003年的跌价比例为1.73%，在库存大幅加大的前提下，2004跌价准备却减少了778万，如果按照去年的1.73%比例计提，则减少了1633万元。
此外，在应交税项方面。2004年度三一重工减少增值税5943万元，理由是原材料库存增加，相应可抵扣的进项税增加。同时，所得税2004年度同比大幅减少4763万元，达71.85%！公司的解释是：1，国产设备投资抵免所得税3024万元。2，研发费用同比超10%，按规定少交752万元。这两项加起来，2004年里公司所得税就少交了3776万元。
将上面三个数字相加，总利润也该减少11352万元。
主客观原因之辨
对于现金流的紧张，向文波认为，受去年宏观调控影响，目前整个混凝土机械行业都是这样。政府对一些大型钢铁项目叫停，引起钢价大幅度上升，而钢价占整机成本相当比例。同时，政府控制土地、紧急叫停了许多已经上马的开发区项目，建筑公司、工程机械租赁公司的开工严重不足。
此外，招商证券研究员王海涛指出，2001年至2004年混凝土机械行业市场的消费结构表明，个体用户群由2001年的7%上升到2004年的30%，而混凝土机械价格较高，对信贷依赖较强，而个体用户群付款方式多为分期付款，而2004年5月之后，中国开始收缩个人信贷范围，提高贷款利率，大大降低了个体用户的购买能力。
但王海涛同时认为，除客观原因，不同生产企业对行业不同的认识及采取不同的生产经营策略，境遇自然不同。
对比与三一重工主业接近的中联重科、徐工科技和星马汽车三家上市公司，虽然三一重工净利润最高，但实力和业绩与之最为接近的中联重科经营活动现金流净额为23305.55万元，是三一重工的89.29倍。而徐工科技和星马汽车虽然经营性现金流同样不很乐观，但存货和应收应付款相较2003年增长幅度远远低于三一重工。
分析人士认为，三一重工财务指标的恶化，固然因行业的客观因素，但更重的是因为公司方面对行业估计过分乐观，而公司又急于扩大产能所致。
300亿大跃进至600亿
在三一重工的厂区十分显眼的位置四处张贴的标语是“疾慢如仇”。这家湖南企业从1986年做焊接材料起家、1993年更名三一集团、进入重工制造领域，到2003年实现30多亿元的年营业额，仅用10多年的时间。
去年初，梁稳根在三亚召开的三一集团董事会上宣布，2004年营业额要做到100亿元，2010年要达到600亿元。而仅仅不到一年前，2010年的目标数字还是300亿元。
一位前三一重工投资部人士告诉本刊，梁董事长经常对他们讲的一句话是，“未来10年是中国产生1000亿元规模企业的10年，是产生世界一流企业和企业家的10年。中国企业成为世界一流企业的潜力、环境和条件，前所未有！”
三一重工在赖以发家的拖泵市场上已占有份额40%多，牢牢确立了领先地位，可是该市场每年也就几十亿元的空间，再想发展只能寻找新的产品。于是，公司几乎上马了工程建筑机械行业中的全部主流产品，在该行业8个主要产品单元中，除了挖掘机生产没有涉足外，包括拖泵、泵车、摊铺机、搅拌运输车、平地机、压路机和推土机在内的7种产品，都全方位进军。
2003年7月三一重工A股上市交易。这是令难忘的一年，企业快速发展取得丰厚的回报，它当年实现主营业务收入近21亿元，同比增长121%；净利润3.25亿元，同比增长55%。混凝土机械(拖泵和泵车)创造的收入仍然占到了三一重工主营业务收入的84%，而且4项主要业务(混凝土机械、路面机械、其他、配件)中，混凝土机械的毛利率平均达到43.1%。
销售进取 后患连连
而事实上，三一重工销售收入的高速增长并不代表它的产品真正受欢迎。
在湖南，一位公司的地区销售负责人向《证券市场周刊》介绍，面对洋品牌的优势，三一重工没有采取国内其它行业惯用的低成本、低价格竞争策略，三一产品的价格相当于德国产品的90%。高价位路线，加之与徐工、中联等老牌国有重工企业的市场垄断，是三一重工销售的难点所在。
他进一步透露，为了使销售同步跟上快速扩张的产能，三一重工采取了“灵活而进取的市场策略”。
这就是，根据市场情况，客户分期付款购买产品。与此同时，三一集团高管人士出资成立湖南中发资产管理公司，三一重工几乎所有的需要贷款客户均由它出面提供融资担保。据指，相较其它担保公司，中发资产管理公司对客户要求宽松很多。
激进的销售策略让三一重工实现账面利润大增的同时，也备尝资金困境的苦涩。
2003年三一重工年报在其他应款附注说明，“2003年12月31日其他应收款总额比上年增长191.76%，主要原因是期末支付湖南中发资产管理有限公司银行按揭保证金所致。”
奇怪的是，本刊记者遍寻湖南省工商局、长沙市工商局均无法查到湖南中发资产管理公司的工商登记资料。
另据2004年三一重工年报显示，“截至2004年12月31日，公司负有回购义务的工程机械按揭贷计余额款累计为117708.63万元，而累计发生客户逾期按揭款3627.91万元。”
三一重工公司办公楼前停了许多奔驰、丰田等高级轿车，一位员工告诉《证券市场周刊》，车上挂着外地牌照，表明它们是被拿来抵债的。
三一重工的招股书有这样的表述：“虽然公司不断加大回款力度，努力减少以应收账款换入固定资产的金额，但不排除将来发生类似以实物资产抵债而实物资产不能及时处理而给公司造成损失的可能。”
大股东增持动机
三一重工的前景不容乐观，而大股东对它的贡献及改制动机和同样值得审视。
三一重工的前身是由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华4人于1989年6月创立的湖南省涟源市焊接材料厂。焊接材料厂经过一系列变更，后更名为三一重工集团，并吸收了5名自然人以及湖南高科技创业投资有限公司、锡山市亿利大机械有限公司、河南兴华机械制造厂和娄底市新野企业有限公司为其新增股东。
此后，三一重工集团的9位自然人股东，以其在三一重工集团的权益，作为设立三一控股有限公司(后更名为三一集团有限公司)的出资。三一控股随即成为三一重工集团的控股股东。
2000年12月，三一重工集团整体变更为三一重工股份有限公司，三一重工集团所有资产、债务和人员全部进入股份公司。三一重工集团以2000年10月31日为基准日经审计的净资产18000万元，按1：1的比例折为18000万股，由原三一重工集团股东三一控股、高创投公司、亿利大公司、兴华厂和新野公司按其在原有限公司的权益比例持有，即分别占股份公司总股本的96.56%、1.86%、0.93%、0.50%和0.15%。
三一重工2004年年报显示，公司控股股东为三一集团有限公司，三一重工董事长梁稳根持有三一集团59%的股权，从而间接持有公司42.73%的股权，为公司实际控制人。
在2003年上市之初，三一重工的非流通股东一共有五位，除三一集团外，还有高创投(334.64万股)，兴华厂(89.24万股)，亿利大公司(167.33万股)，新野公司(27.86万股)。
奇怪的是：就在法人股流通预期日益增强的这两年不到的时间里，三一重工好不容易上了市，而一直跟随在三一集团周围的湖南高创投公司却于2004年12月将所持三一股权以7.46元/股(当时，每股净资产约在7.94元)，悉数价格转让给昆山市三一重机有限公司。后者由三一集团持股98%。
三一集团明明已经持有上市公司72.24%股份，为何还继续增持？在三一重工一季度现金流为-1.53元/股的情况下，却一反常态推出10送8元现金的补偿方案？显然在改制之前，三一集团希望尽量多持股权。
保荐机构华欧证券一位负责人向本刊透露，三一重工早在2003年着手准备股权改制事宜，最大的动因是，大股东三一集团有强烈的多元化欲望，但又缺收购资金，所以希望通过全流通实现股权流动，得以部分套现。
募集资金投向配合大股东多元化
大股东鲜花着锦般的多元化同时，三一重工的募集资金项目却未尽如人意。2004年报说，“募集资金9亿，现已投入7.8亿，产生收益1.8亿元。”
从主营业务收入表可看出，混凝土机械拖泵、泵车仍是公司的主要收入来源，占到了总利润的84%以上。而新投入的项目却不是这个方向，且利润并不明显。近8亿元的集资和几个亿的贷款投入，为什么没有使上市公司利润出现真正的增长点？
5月中旬，本刊在厂区发现，三一重工在上市之后只新建了一个实验车间和一个搅拌机构车间，其余项目均在上市前已建成的1号厂房。两个铁轨加一个吊车，很难与投资额最少3000万元甚至为16580万元联系起来。
对此，公司对记者解释说：“各个项目产品并非单独在一个生产线上生产，而是交叉生产，因此很难单独列示一个项目的生产线，也无法单独说明其投资额。”
在此期间，三一重工与三一集团及其它关联公司频频合资成立企业，而利润微薄。2004年3月，三一重工与三一通讯共同投资湖南三一搅拌设备有限公司,注册资本1000万元，上市公司出资占95%，三一通讯占5%。2004年实现利润-294万。
2004年3月，与关联企业设立上海高利科技投资有限公司，注册资本8800万元，其中：三一重工以现金出资8360万元，占95%；湖南中发资产管理有限公司占5%。当年实现利润-703.44万。
2004年8月成立上海三一科技有限公司，注册资本111万元,三一重工占股70%，湖南三一路面机械有限公司占股30%。很快两股东对这个企业进行同比例增资扩股，注册资本升至3180万元,2004年实现利润-328.1万。
2004年10月，注册资本1000万元的广东三一机械有限公司成立，上市公司以现金出资900万元占股90%，三一重机占股10%，该公司当年没有任何利润。
大股东的多元化图谋
2004年4月20日，在三一上市后第一次股东大会上，梁稳根承诺，3年内不涉足相关多元化业务。而对于三一集团来说，已并没不满足在工程机械这一个相对狭小的领域中取得优势。
2003年6月之后，在募集9.3亿的三一重工相继投产几个项目的同时，此前鲜有作为的三一集团大踏步开始多元化进程。
2001年，它投资1亿多元成立三一通讯，主要经营高端交换机。但当时该产品的市场已趋饱和，三一通讯一直亏损。2003年11月海归的刘保东担纲上任后表示，“通讯公司力图依靠三一重工的资本支持，计划2004年实现营收目标1.2亿元。”
集团还在2003年1月成立三一客车，2004年的目标是营收3亿元。2003年4月，三一汽车成立，在收购邵阳汽车厂后开始生产重卡和工程车辆，2004年的营收目标是7亿元。
成立于2003年8月的三一重机主要经营重型机械的制造生产，计划在2004年实现12亿元的营收目标，2005年将与香港的中富(亚洲)机械有限公司在沈阳将建一个重型设备产业园，投资额5亿元，2005年实现A股上市。
三一与香港新利恒暧昧关系
三一重工自从上市后，与香港新利恒集团有限公司往来频繁。香港新利恒1997年10月在港注册成立，主要从事混凝土泵车、拖泵、推土机等建筑机械的销售及租赁业务，为三一重工产品在海外的惟一代理商。据知，梁稳根与香港新利恒的掌门人梁林河是叔侄关系。
本刊记者发现，三一集团内部的一刊物《三一群英谱》有如下记载：“梁林河，1971年出生于湖南省涟源市，1995年毕业于武汉大学电子工程系，后分配到湖南省建设研究院工作。1997年初，进入湖南省三一重工担任物质采购部部长。1997年10月任香港新利恒集团有限公司总经理。”
另外，梁林河的秘书张磊也曾有“梁作为三一控股最年青的董事、海外事业的主要领导者，在整个三一集团中可谓重任在肩……”的感慨。这正与三一重工在其招股书中强调的“本公司租赁业务范围包括北京、上海、香港等地”一致。
但三一重工却并不认为与香港新利恒存在关联。
三一重工于2003年7月将北京天慧龙兴建筑机械设备有限公司(下称天慧龙兴)80%股权作价837.7万元，转让给上海新利登机械有限公司。20天后，三一重工决定投资120万美元(以人民币投入)，对注册资本只有20万美元的上海新利登进行增资。增资后的上海新利登注册资本800万美元，其中：新利恒集团(外资)持股75%；三一重工占15%；湖南三一新材料有限公司占10%。
对工程机械租赁有一点了解的人都知道，这是一个利润较高的行业，然而三一重工把拥有80%的收益权的北京天慧龙兴外加159万元现金换回了上海新利登15%的收益权，而上海新利登在增资前资本实力远不比北京天慧龙兴。
之后，上海新利登作为香港新利恒在内地的管理总部得以高速发展，在10个城市设有租赁代理公司--具体的操作模式是，由上海新利登向工程机械制造商采购机械，然后通过旗下的租赁代理公司出租设备，收取租金，其中绝大多数设备为三一重工产品，设备总价值达数亿元。
香港新利恒亦由此开始飞速发展。据香港媒体报道，“新利恒集团其所属”新利恒中富“已成为香港最大的工程设备租赁商之一，为香港第一高楼--国际金融大厦的建设工程提供了三一重工生产的建筑机械。”
双方的合作远不止此。
三一重工将主要业务拖泵、泵车单独成立控股子公司--三一重工泵送机械有限公司， 注册资本8600万元。三一重工以资产加现金共计出资8200万元，占股95.35%；余下由外资中富(亚洲)机械有限公司用现金400万元出资。几个月后，三一重工披露：外资“出资尚未到位”。
2004年3月，三一重工与三一汽车共同成立注册资本为3180万元的湖南三一路面机械有限公司,三一重工出资2980万元，占93.7%，余下200万元由三一汽车出。一年后的2005年4月，湖南三一路面机械有限公司以按面值1元/股向外资中富(亚洲)机械有限公司定向增发1100万股，增资后，公司变更为中外合资企业，注册资本变更为4280万元，其中：三一重工持股69.63%；外资持25.70%；三一汽车持4.67%。
2004年2月6日，三一重工拟与新利恒集团有限公司在沈阳经济技术开发区合资组建注册资本1亿元的三一重型装备有限公司，进行重型工业装备及工程机械设备的研发、生产、销售和服务。，其中：三一重工以现金出资7500万元，占股75%；新利恒集团现金出资2500万元(以港币或美元出资)，占股25%。但时隔不久，合作发生了变化，由中富(亚洲)机械有限公司顶替了新利恒的位置。
此中富(亚洲)机械有限公司是否就是前面所说的新利恒中富？令人难解的是，既然中富(亚洲)机械有限公司曾经出资不到位，没有信誉，为什么还是多次选择与其合作？
