数据分析：三一重工VS中联重科

　　一直在多项经营指标上处于领先地位，但在中联重科因一系列并购而壮大、因成功于A股增发和于H股IPO而获得丰沛资金后，双方竞争格局开始变化，矛盾也趋于显性化。从近年双方经营数据的变化中，便可一窥端倪。

　　营收增长：中联相对稳定

　　三一重工、中联重科，同由长沙成长起来的这两家企业不无相似，无论产品结构还是同类型产品的毛利率，都差异不大（表1）。从总营收看，2012年前三季度，三一重工收入407亿元，中联重科收入391亿元，也处于同一量级。

　　这两家公司的高成长主要发生在2007－2011年间。得益于上一轮固定资产投资扩张的浪潮，三一重工、中联重科期间的营业收入复合增长率分别达到53.5%和50.7%，到2012年三季度，双方的营收已经从2007年末的不到100亿元跃升至400亿元级别。

　　但2007年开始的金融危机拖累了发达经济体的GDP增速，造成外部需求不振，中国的经济结构调整又抑制了内部需求，GDP增速从2010年第一季度到2012年第三季度已经连续11个季度下行，从12%一路下滑至7.4%，固定资产投资增速也在调控政策抑制下从2011年上半年的超过30%逐步回落至20%以下。

　　市场萎缩之下，三一重工和中联重科的营收和利润增速都开始下滑（图1、2）。其中，三一重工归属股东的净利润增长率2012年二季度开始负增长，三季度同比降幅达到23.42%，有进一步加快的趋势；同期中联重科的净利润增长率尽管也下滑严重，但仍保持同比为正的水平。

　　在占据双方收入过半的混凝土类机械上，形势也发生了变化。2009-2011年，三一重工混凝土类机械的营收与中联重科的差距一度从23.1亿元扩大到48亿元，但2012年以来，中联重科混凝土类机械营收占总营收的比重从年初的45%上升到58%，即该类产品销售额与三一重工的距离拉近到仅2亿元。这刺激中联重科的综合毛利提高到33.96%，多年来首次超过三一重工（图2）。

　　人员扩张：三一过度激进

　　在成长过程中，三一的扩张更为激进，这不仅体现在其销售政策上（详见《商斗》），从人力资源政策上也可见一斑。2009年末，三一重工、中联重科的在职员工数分别为21598人和18511人，差异并不明显。而在2010年的行业扩张期，三一重工员工数暴增至年末的42367人，增员比例高达96%，同期中联重科的年末在职员工数仅为22356人，只增长了21%。如果将时间线拉长至2007－2011年的5年间，那么，三一重工的员工数增长了4.6倍，中联重科员工数增幅则只有1.3倍（图3）。

　　近年来，伴随中国人均GDP跨过“刘易斯拐点”，用工成本持续上升。三一重工4.6倍的人员增幅带来了5.5倍的工资支出增长。2012年前三季度，三一重工给员工的薪酬支出同比增幅依然高达37%，远超同期中联重科25%的增幅。

　　三一重工高速的人员扩张不仅导致成本上升，还带来了经营效率的下降。最新一期财报公布的三一重工销售费用率、管理费用率，分别比中联重科高1.7和2.5个百分点。人力成本高企，经营效率下降，也就难怪2012年的一轮裁员风波将三一推上风口浪尖了。

　　分红：两公司均较慷慨

　　值得赞赏的是，三一重工与中联重科都比较重视回报投资者，其上市以来的股利分配政策在A股市场上可谓慷慨，且都重视现金分红（表2）。

　　三一重工2003年7月IPO时募集资金9.3亿元，随后于2007年8月通过非公开发行募集10.6亿元，共在股票市场融资19.6亿元。其上市后除2005年外，每年都进行现金分红，累计现金分红已达37.3亿元，分红占股票融资额的比例高达190%。

　　中联重科2000年10月IPO时募集资金6.37亿元之后，2010年2月以非公开发行股票募集55.7亿元，在A股市场累计募资62亿元。2010年12月，中联重科在香港发行H股，全额行使超额配售权之后募资额达150亿港元。中联重科的分红也同样大方，除2002年外每年都进行现金分红，上市以来累计现金分红48.2亿元。若单独计算A股部分，其现金分红占融资额比例也有70%。

　　有意思的是，双方在分红方案上也不乏角力之举。2010年中期，中联重科进行了一次每10股送15股及现金1.7 元（含税）的高额派送。超预期的分红方案引发了市场的追捧，从消息公告到除权前，中联重科涨幅达49%，远超同期三一重工35.6%的涨幅。戏剧性的是，从未在年中分红送股的三一重工，随之在同年8月20日的半年报中提出了一个每10股送11股、派现金红利1.3 元（含税）的高分配预案，刺激股价从公告日的25.02元/股最高涨至除权前的42.9元/股，最高涨幅达71.5%，反超同期中联重科56.8%的涨幅，大有涨幅不超过中联重科不罢休之势。

　　市值：中联迫近三一

　　同样是丰厚的股东回报，但三一重工更谙中国资本市场喜好。尽管其上市时间要晚一些，但每10股送股数加转增股数超过5股的次数要超过中联重科，表明三一重工快速扩张股本的意愿更强，更有做大市值的冲动。在市值管理上，三一重工也更为积极。

　　2008-2010年，三一重工先后将三一重机、汽车制造、三一泵送等三一集团的其他机械制造资产纳入旗下，从上市初期的混凝土机械领军企业转变为综合工程机械制造商。不仅如此，在2008年股价低迷之时，三一重工的大股东三一集团适时做出承诺，将5.18亿已解禁流通的股份继续锁定两年，而其余股份在股价低于55.76元时不减持，提振了投资者的信心。

　　积极管理之下，三一重工市值从上市初期的37亿元跃升至2010年10月的超过1000亿元，三一由此成为中国工程机械行业首家市值过千亿的上市企业。2011年7月，三一重工更以215.84亿美元的市值首次入围英国《金融时报》全球市值500强，位列第431位，是中国工程机械行业唯一上榜企业。三一集团董事长梁稳根 的个人财富也随其控制的两家上市公司的市值暴增而大涨，2012年达到440亿元，荣登新财富500富人榜榜眼。

　　但2012年以来，市场需求萎缩和激进策略的反噬效应让三一重工风光不再，不仅财报数据不及中联重科，市场表现也不尽如人意。从2012年初到10月底，上证指数跌幅为4.37%，三一重工股价跌幅达23.69%，远超大盘。但中联重科的股价却在同期取得了18.08%的正收益，对比三一重工有41.77%超额收益。

　　曾经市值遥遥领先的三一重工，按2012年12月14日收盘价计算的市值为702亿元，而中联重科A、H股合计市值经过汇率调整后达686亿元，已经迎头赶上。激进的扩张策略使三一重工背上了沉重的包袱，中联重科则凭借相对稳定的盈利，成为主要工程机械企业中股价表现最好且唯一跑赢大盘的上市公司。