要点
近期，我们调研了冀东水泥，主要结论如下:
三季度盈利改善来自东北大区，华北仍受制于供需弱势。公司三季度盈利大幅改善主要得益于东北大区，各家企业通过互相锁窑来达成协同，水泥价格持续上涨，区域内3Q均价环比涨13元/吨。华北地区今年以来需求依然不足，水泥产量同比下滑，而12年投产的产能开始释放。
华北产能增长放缓，环保停产的扩大是明年业绩回升的催化剂。华北区域新增产能在12年的高峰过去后，13年大幅回落，截至上半年仅投产3条熟料产线，新增不足350万吨，这一趋势将在明年延续;冀东水泥13年仅邢台一条产线将于年底投产，14年仅在陕西或有一条电石渣产线投产。唐山地区共有小粉磨站超过200个，占据产能比例在40%左右，造成该区域无法达成协同;若环保政策加强，关停措施由石家庄向唐山扩张，将提高明年公司华北区域业绩弹性。从近期河北地区出台多项大气污染整治措施来看，这一事件发生的可能性在不断提高。近期，石家庄每家企业熟料产线停产比例从20%上升到了60%，当地水泥价格上涨了10元/吨;河北其他区域暂未出台停产措施，价格维持平稳。
淘汰32.5低标水泥有利于熟料产能利用率提升。根据41号文要求逐渐降低32.5低标水泥使用比例的要求，中国建筑材料科学研究总院已开始调研企业低标产能和产量情况;唐山地区目前所有小粉磨站基本生产32.5低标水泥，若淘汰能推进将利好冀东等企业。
降本增效为主，适时收购为辅。公司13年通过改善生产和经营效率降低成本5元/吨，这一趋势将在未来延续;此外公司通过与集团合作使用LNG燃料车运输，目前在河北地区使用，若全部推广可节省运输成本10元/吨。公司今年收购石家庄、唐山分别两条水泥生产线和一个粉磨站，未来仍会适时收购区域内合适标的，但收购扩张不是长期战略。
建议
东北大区的盈利大幅增长是今年业绩同比回升的最大动力，这一趋势有望延续;华北产能增速放缓，明年供需边际将改善，而环保停产的扩大和低标水泥淘汰将成为该区域价格提升的催化剂，明年业绩存在较大的增长弹性。
当前股价下，冀东水泥对应13年的P/B仅有1.0x，仍处于底部区间，随着华北区域供需边际不断改善，盈利回升，估值存在较大向上修复空间，维持“推荐”评级。
