随着水泥行业遭遇诸多困难，水泥产能第一王者天山股份（000877.SZ）的股价也遇上了“寒流”。今年以来，天山股份股价一度腰斩，即便经过了近期反弹，也依然跌去了42%。
今年的水泥业怎么了？市场为何反而不看好天山股份未来发展？
行业寒流
在多重因素共同作用下，今年水泥需求端放缓。上半年全国水泥市场总体呈现“需求收缩、库存上升、价格探底、成本高位、效益下滑”的运行特征。和水泥行业类似，商混行业随着城市化和基建拉动快速发展，但目前行业集中度低，产能严重过剩仍为主要矛盾。上半年全国混凝土行业商品混凝土实现产量14.41亿方，同比下降10.4%。目前行业产能过剩矛盾未根本改变，需求仍处于平台期。
为应对需求端走弱，供给端开始“有意”放缓，各水泥企业将错峰生产的时间拉长。例如部分北方省份将4至9月错峰天数由30天延长至60天，部分南方省份则在传统淡季前后延长集中错峰时间或新增集中错峰时段。
东吴证券表示，考虑到2022年计划错峰以及企业自主停窑在需求冲击下未使得行业效益出现显著好转，预计2023年行业计划错峰时间有望继续延长。此外，考虑到当前水泥库存仍处历史中枢之上，行业盈利仍处底部区域，以及企业对需求的悲观预期，预计今年企业自主停窑时间也将维持相对高位，由此也将导致年内行业熟料产能利用率较2020年、2021年同期有明显下降。
整合做大
受行业整体影响，天山股份的业绩也不理想。今年前三季度，公司营业收入986亿元，较上年同期下降16.76%；归属于上市公司股东净利润 40.54亿元，较上年同期下降 48.99%。单季度看，第三季度公司营收332亿元，同比下滑22.24%；归母净利润5.7亿元，同比下滑84%。天山股份已连续4个季度净利润同比下滑，且84%的下滑幅度创出自2020年第一季度以来下滑记录。
销售方面，天山股份核心业务销量上半年全面下滑。上半年公司销售水泥1.1亿吨，同比下降17.80%；销售熟料1683万吨，同比下降12.57%；销售商混3759万方，同比下降23.13%。
价格方面，天山股份水泥熟料价格同比上升，商混价格同比略降，但受行业需求大幅下降、煤炭成本上升等因素影响，公司水泥熟料成本同比上升，水泥熟料、商混销量同比下降，导致效益同比下降。
对于连续下滑，天山股份表示受整体行业及下游需求端减弱影响，公司营业收入有所降低，同时受煤炭成本（煤炭集采率90%，长协比例约30%至40%）上升等因素影响，公司单位成本有所提升所致。
天山股份业绩下滑和行业景气度有一定关联，但更多的原因来源于自身。
天山股份主要生产硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥等六大系列以及核电工程用硅酸盐水泥、海工水泥、快凝快硬硫铝酸盐水泥等品种的特种水泥，广泛用于工业、农业等各类建设工程，水泥制品以及各种预应力和自应力钢筋混凝土构件等。公司生产的各标号常规商品混凝土和高强度混凝土可满足建筑、公路等工程项目的需求。同时，还可根据客户需求生产各种不同类型的特殊性能混凝土。
天山股份业绩主要来源于水泥及商品混凝土的生产销售。今年上半年，水泥熟料、商品混凝土和骨料营收占比分别为67.36%、26.07%和3.7%，各自产能分别为3.2亿吨、4.2亿方和1.9亿吨。
天山股份的实际控制人为中国建材集团。截至今年6月底，公司熟料产能、商品混凝土产能、骨料产能均居全国第一。之所以有如今规模，靠的是整合。
2020年，天山股份成为控股股东中国建材水泥产业平台。2020年7月，公司公告拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。最终，标的公司股东全部权益的评估值合计为988.98亿元，标的资产作价合计为981.42亿元，该笔交易已于2021年完成。
今年4月，天山股份再度公告拟以现金增资方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权及其持有的水泥等相关业务涉及的商标等资产。预计未来天山股份将通过分步走的思路继续吸纳中国建材旗下尚存的北方水泥等其他水泥资产，完成平台化建设。
截至2021年底，完成重组后的天山股份水泥熟料产能为3.14亿吨/年（公司公告口径），超越海螺水泥（600585.SH）成为国内产能规模最大龙头。海螺水泥的熟料产能为2.16亿吨/年（水泥协会口径），排名行业第二位。
高额负债
在天山股份成为行业龙头之初，市场普遍预期整合所带来的份额与话语权提升可以促进公司经营效率的提升，为其行业格局维护和价格体系优化提供支撑。然而事与愿违。
天山股份收购不仅带来了资产也带来了高额的负债。截至9月底，公司资产负债率高达67.13%，其中流动比率为0.57倍，速动比率为0.44倍，债务压力较大。而收购之前的2020年（2021年完成资产收购及并表）公司资产负债率仅为24.45%，流动比率和速动比率分别为1.34和1.18，资产状况较为健康。
为了弥补资金缺口，10月29日天山股份公告拟通过发行可转债募集资金不超过100亿元，用于8个砂石骨料生产线建设项目（64.9亿元）、3个水泥技改升级项目（6.16亿元）和偿还银行贷款及补充流动性资金（28.94亿元）。
除了负债，高额商誉更是悬在天山股份头顶上的达克摩斯之剑。此前，通过收购不断扩大的中国建材本身商誉较大，2019 年商誉/归母净资产比例更是高达37%。在将资产打包给天山股份之后，同样将巨额的商誉一并转移。截至9月底天山股份商誉高达265亿元，占归母所有者权益比例的32%。而在此之前的2020年，公司商誉仅为2120万元。
对于水泥这种重资产企业来说，商誉本身并不能带来优势，反而影响自身经营业绩。天山股份的PB为0.93，海螺水泥更是只有0.81，二级市场给予公司的估值都存在折价，以往收购的溢价现如今更多的则是“暗雷”。面对如此高的商誉溢价，未来天山股份将如何消化？
此外，重组并没有带给天山股份运营效率。同样是成本端煤炭涨价，同样是需求走弱，同样面临行业困境，天山股份的同行们表现更好一些。海螺水泥（600585.SH）毛利率由2021年的29.63%下滑4个百分点至25.36%，华新水泥（600801.SH）由34.1%下滑不到6个百分点至27.44%，而天山股份则直接由24.94%下滑超8个百分点至16.64%。
从产能第一走向真正的强者，天山股份还有很长的路要走。
