摘要
房地产销售和开发投资，哪个更重要？
“地王”再起，牵动债券市场的神经。考虑到5月份房地产销售和房地产开发投资数据双双出现转向，市场对此信号的判断产生犹疑。通过观察房两者分别与 10年期国开债利率的走势可以发现，房地产开发投资与长端利率的关系更为密切，相关程度更高。之所以房地产销售对长端利率的指示作用较弱，一是由于房价上 涨对通胀的作用并不显著，二是因为房地产销售领先开发投资6个月左右，对实体经济反映能力较弱。
房地产开发投资对长端利率的影响机制是什么？
房地产开发投资与长端利率高度相关的逻辑有三点：首先，房地产开发投资反映新的融资需求，信用派生带动信贷利率上行，同时法定存款准备金补缴会对债券 市场流动性产生挤出效应，提升长端利率中枢；其次，房地产开发带动上游制造业及大宗商品开工和价格上涨，推升PPI进而提升长端利率；第三，购买土地成为 地方政府性基金收入，推动基础设施建设，“稳增长”托底经济限制利率下行空间。
收益率下降的拐点在哪里？
房地产后市判断的逻辑是，首先房地产开发商的新开工意愿是由销售状况决定的，下半年销售大概率将放缓，由此会对开发商的判断和情绪产生一定影响。但是 从土地的情况看，土地市场的火爆反映出资金避险需求升温，优质土地仍是房企投资的重要标的，叠加金融机构风险偏好下降，预计后续房地产市场不会出现大幅下 滑，而是在总体高位上缓慢下行。在房地产“销售-库存去化-投资开发”链条畅通的前提下，预计在三季度末房地产新开工出现趋势性下行。目前债市短期或出现 小幅下行，但尚不足以形成趋势性的投资机会，维持偏谨慎判断。
风险提示：经济基本面风险，政策风险
正文：
近期“地王”频现，上海、深圳多处地块土地溢价率超过300%，以南京、合肥、苏州、厦门为代表的二线城市土地出让金同比涨幅均超过100%，苏州更 是高达876%。房地产市场的波澜起伏再次牵动债券市场的神经。年初以来，房地产行业在稳增长、去库存、宽货币的政策推动下迅速回暖，商品房销售和房地产 开发投资持续改善，双双在4月份达到阶段性顶峰，5月份限购政策的效果显现后开始出现转向。但是，这是否意味着房地产的汹汹之势就此结束，抑或只是短暂的 停歇？房地产销售和房地产开发投资哪个对债券市场的指示性更强？后市真正的拐点到底在哪里？我们将一一解析。
一、房地产销售和开发投资，哪个更重要？
房地产销售和开发投资是房地产行业的两项重要指标，通过观察两者分别与10年期国开债利率走势可以发现，房地产开发投资与长端利率的关系更为密切，相 关程度更高。以2007年至今为统计区间，房地产销售与10年国开利率的相关系数约为-0.20，而房地产开发投资与10年期国开利率的相关系数约 0.31。进一步地，以2014年至今为统计区间，房地产开发投资与10年期国开利率的相关系数高达0.89，进一步证明了上述结论。
房地产销售与长端利率关系不大可以从以下两个方面来解释：
1、房价上涨对通胀的作用并不显著
2015年一线城市与二三线城市房价上涨分化较为严重，房价上涨对CPI居住价格传递不明显。2016年以来全国房价的上涨势头继续保持，且分化仍在 扩大，然而居住价格仍没有明显上涨。我们认为房价上涨对通胀传递较弱的原因有两点，一是居民可支配收入增速放缓，以往房价上涨带来财富效应进而使消费支出 增速加快的逻辑受到限制；二是房价上涨对房租上涨的带动有限，一般租户会与房主或中介签订为期1-3年的租房协议，并约定协议期内价格不变或只允许小幅上 升，导致租金上涨较为缓慢，从而对整体通胀的传递弱化。目前看下半年商品房销售放缓压力较大，房价上涨将逐步趋弱，房价上涨对通胀的传递也难以明显扩大。
2、房地产销售领先开发投资6个月左右，对实体经济反映能力较弱
房地产销售好并不代表实体经济产生新的融资需求，而只是前期开发商融资需求的最终落地。只有地产商将销售收入转化为房地产开发投资，用于土地购置和商 品房建造与开发，才能反映出微观企业对未来房地产市场和经济形势的预期，并通过影响商业银行信用派生和市场预期来影响债券市场。根据历史数据，房地产销售 领先房地产新开工半年左右的时间，因此基本上可以判断销售数据与长端利率存在6个月左右的时间偏差。
二、房地产开发投资如何影响长端利率？
房地产开发投资与长端利率高度相关的逻辑有三点：首先，房地产开发投资反映新的融资需求，信用派生带动信贷利率上行，同时法定存款准备金补缴会对债券 市场流动性产生挤出效应，提升长端利率中枢；其次，房地产开发带动上游钢铁、煤炭、制造业行业开工及大宗商品价格上涨，推升PPI进而提升长端利率；第 三，购买土地成为地方政府性基金收入，推动基础设施建设，“稳增长”托底经济限制利率下行空间。
1、房地产开发反映新的融资需求，信用派生带动信贷利率上行
房地产开发贷款（国内贷款）是商业银行对开发商发放的中长期贷款，期限一般在1-3年，主要用于房地产开发建设，是实体经济新增融资需求的反映。由于 房地产企业具有很强的负债偿债能力，其融资利率相当于无风险利率，房企贷款需求增加、贷款利率提升会对长端利率如10年期国开利率产生强大冲击。从银行方 面来说，商业银行的配置资金在边际上转向信贷，在考虑税收溢价、资本溢价之后，房地产投资一般体现出较好的相对回报率，当开发商的融资需求增加时信用派生 导致的法定存款准备金补缴会对债券市场流动性产生挤出效应，提升长端利率中枢，同时广义房地产链条的融资需求激增，挤压债券市场需求，进而对长端利率产生 不利影响。
2、房地产开发带动上游行业及大宗商品价格，推升PPI
房地产业对国民经济具有巨大的乘数效应。在房地产开工过程中，准备阶段、地下部分、主体结构、装修工程、配套工程、交工使用等环节都对上游制造业产品 及大宗商品，如螺纹钢、水泥等产生较大需求。房地产新开工的增加将带动上游各细分行业的投资开发及价格回升，通过影响PPI上升来影响长端利率走势，进而 对债券市场不利。
3、购买土地成为地方政府性基金收入，推动基础设施建设
土地出让收入与房地产行业景气度高度相关，房地产开发投资升温会增加地方政府土地出让收入，而土地出让金占地方政府性基金收入的较大比重，因此，房地 产开发投资增加有助于改善地方政府财政状况。由于地方政府性基金可以用于交通基础设施建设、水利建设、城市维护建设等七方面的用途，在“稳增长”的过程中 实现对经济的托底，进而限制了利率的下行空间。
相反来说，如果房地产开发投资下行，地产行业融资需求萎缩，将连带地产上游行业及大宗商品需求下滑，价格走低，通缩预期增加；叠加地方政府收入不足， 基础设施建设投资乏力，相应融资需求下滑，协同导致信贷利率下降。与此同时，房地产开发动力不足，意味着企业债务风险增加，信用风险暴露，融资压力上升。 此时，央行出于稳定经济的考虑在货币政策上会适当放水，从经济基本面和货币政策上就会有债券牛市的自我实现。
三、下轮的拐点在哪里？
房地产后市判断的逻辑是，首先房地产开发商的新开工意愿是由销售状况决定的，下半年销售大概率将放缓，由此会对开发商的判断和情绪产生一定影响。但是 从土地的情况看，土地市场的火爆反映出资金避险需求升温，优质土地仍是房企投资的重要标的，叠加金融机构风险偏好下降，预计后续房地产市场不会出现快速下 滑，而是在总体高位上缓慢下行。在房地产“销售-库存去化-投资开发”链条畅通的前提下，预计在三季度末房地产新开工出现趋势性下行。
1、房地产销售增速将在下半年放缓
去年房地产市场整体表现可观，去年2月为当年房地产销售低点，此后逐步回升，到三季度销售明显复苏，7月增速为当年最高点，因此今年面临基数劣势，5 月销售增速回落是必然趋势，一方面，改善性购房需要受到前期价格上涨的制约，投资性需求考虑未来上涨空间有限也会谨慎行动；另一方面，政策收紧效果已经显 现，一线城市商品房销售明显减弱，预计下半年销售增速会继续回落，但全面销售总量创新高的格局明确。因此，根据房地产行业投资数据一般比销售数据滞后半年 左右的规律，若4月份是全年销售的高点，则投资的收缩将会在今年3季度末开始显现。
2、“地王”频出，土地供应依然不差
虽然全国房地产销售数据有所回落，但土地市场依然火热。分区域来看：
一线城市上海、北京上半年土地出让占去年比重较小，上海计划2016年全年供应住房用地800公顷，前五月供地仅占12%，北京计划全年供应住房用地 1200公顷，前5月供地仅占3%，且目前上海土地出让金只占去年25%，北京更低为14%，因此预计下半年北京、上海土地将放量供应。同时，上海近期 “地王”频现，5月成交土地溢价率达154.97%，创2010年以来新高，政府土地供应压力增加。
二线东部城市来看，南京、苏州、杭州等地都将年度供地计划的重头放在了上半年，南京仅前5个月的土地出让金收入已达到2015年全年的84%，苏州则 是去年的114%，杭州虽然绝对数量较小，但也占到去年收入的88%。二线中部城市来看，合肥、郑州、武汉等目前土地出让金收入只占到了去年全年的一半左 右，预计下半年还将有不少的供地计划推出。
我们认为，下半年销售市场转淡叠加信贷收紧，一线城市大量供应的土地仍是房企偏好的避险资产，央企、金融资本等对于一线城市优质地块兴趣不减，包括部 分“强二线”的东部地区或仍将领跑下半年的土地市场，而库存较高、投资价值较弱的中部地区二线城市则可能提前收缩土地供应。这与2015年底出现的“地 王”潮首先出现在一线城市类似。
3、库存绝对量和相对量持续下滑
去年，由于商品房库存整体高企，销售回暖尚未传导至房地产投资和新开工，一二三线城市分化明显。而进入2016年，在销售持续好转和政策利好的带动下，一季度房地产数据全面好转，原本制约房地产开发投资反弹的库存高企数据出现拐点。
从绝对值上看，36城房地产库存数据已接近2012年低位，库存去化周期自2014年年中以来进入下行通道，目前已创2012年以来新低，反映销售改善对库存的去化作用明显。
从相对值上来看，与2012年8月相比，一线城市库销比下降16.1%，二线城市库销比下降11.7%，二者均十分接近2010年以来的历史最低水 平，再次说明今年以来库存去化明显。一二线城市房企的开工和投资意愿回升，企业补库存的意愿也有所升温，“销售-库存去化-投资”的传导逻辑逐渐清晰。
4、后市判断：预计三季度末迎来拐点
按照房地产销售领先房地产开工半年左右的历史规律，意味着即使房地产销售在今年4月形成高点，房地产开工企稳的趋势也会持续到10月。在供给端库存去 化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的持续性，配合土地市场交投活跃，预计房地产行业的高位运行将持续到三季度末，到那时会 出现较为明显的下行拐点。因此，目前债市短期或出现小幅下行，但尚不足以形成趋势性的投资机会，维持偏谨慎判断。
