近期，中央宣讲团到各地宣讲十八届五中全会和十三五规划建议精神，宣讲团的解读，是对十三五规划更丰富的补充。其中：
财政部部长楼继伟在青海宣讲中提到“预计十三五前半期，经济增长仍将经历一个震荡筑底的过程，后半期随着全面深化改革，释放更多的制度红利，新的增长点逐步成为主导动力，经济增速将更为抬升”。我们已经知道，如果要完成2020年国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻一番的核心目标，要求十三五期间GDP年均增速不低于6.5%，根据楼继伟部长的讲解，十三五期间GDP增速将呈现前低后高的走势，即十三五前期，中央极可能会容忍低于6.5%的GDP增速。
国务院发展研究中心副主任王一鸣在辽宁宣讲中提到“十三五时期是转方式调结构的重要窗口期，我觉得没有结构调整，稳增长是稳不住的，不信我们走着瞧，你再去扩大投资，简单扩大投资是稳不住的，没有一轮刻骨铭心、脱胎换骨、刮骨疗伤的结构调整，你是稳不住的，稳五个月也稳不了一年，不要以为下行就是坏事，下行是要为上行准备积累和创造条件”。根据王一鸣的讲解，政策层面可能已经达成“不破不立”的共识，中央面对经济下行调整将更有定力，以短痛换长乐。过去政府在推动产能出清过程中，多采用市场化手段运作，比如行业准入门槛、行业发展指导意见、信贷政策等，市场化手段社会阻力小，但是进度较慢，未来不排除政府直接采用更为强硬的行政手段加快推动产能出清。
需警惕信用风险大面积爆发。第一个重点的关注的领域是大宗商品，由于大宗商品位于产业链的最上游，属于长周期品种，而且大宗商品全球定价，全球性的产能过剩将长期压制大宗商品价格，预计国内大宗商品的生产、贸易、加工等上下游产业面临更大的经营压力。
第二个重点关注的领域是钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝、造船等传统产能过剩的行业。上文提到，中央政策层面已经达成“不破不立”的共识，未来不排除政府直接采用更为强硬的行政手段加快推动产能出清，届时国有企业的背景可能不再是护身符，产能过剩行业可能将迎来真正“狼来了”时刻。
供给侧改革意在挖掘中长期增长的动力
在11月10日召开的中央财经领导小组会议上，“供给侧改革”被中央决策层首次提到，并迅速成为市场热点。但是笔者认为，此处“供给端改革”不可等同于经济学中的供给学派，也不可以照搬供给学派的政策主张来简单外推中国下一步的经济政策。
“供给端改革”虽然是新词，如果剖析本质，即进一步清除阻碍发展的桎梏，释放生产力，挖掘中长期增长的动力，而这一过程在过去改革开放三十多年中曾经多次发生，比如1980年代初期在农村推行的家庭联产承包责任制改革、上世纪90年代初允许劳动力自由流动、1992年价格全面放开、1994年启动的分税制改革、2001年加入WTO融入世界市场等等。这次重提“供给端改革”，相当于重回中国改革的历史正轨，而不是停留在“头痛医头、脚痛医脚”的小修小补。正如习近平总书记11月16日在G20会议上讲“中国有能力出台大规模刺激措施但没有这么做，因为高消耗、高投入模式难以持续”。
中国目前面临的供给端的桎梏，又呈现出了新的特征，主要为：
劳动力红利经历中长期拐点。
对于一个后发增长的经济体而言，劳动力红利主要源于两个方面，一是库兹涅茨过程，是指劳动力由第一产业转移到第二产业和第三产业的过程，由于第二产业和第三产业的劳动生产率高于第一产业，因此这个过程会为经济增长带来贡献。对于中国而言，这一转移过程已经接近尾声。二是人口红利，是指劳动年龄人口占总人口的比重，对于中国而言，这个峰值大约在2013年左右度过。劳动力红利经历中长期拐点，意味着劳动力数量的不断减少和劳动力成本的快速上升，这是第一个特征。
随着经济发展，养育幼儿的闲暇时间减少，养育幼儿的成本上升，使得生育意愿呈现趋势性下降，这是世界共同的规律，而高收入国家的生育意愿更低。中国受到计划生育的行政措施干预，生育率下降的速度比全球平均水平更快，虽然目前已经开始放宽生育限制，但是考虑到中国人均GDP已大大提高，因此预计未来生育率仅可维持在目前水平，难有大幅反弹。
环境保护成为硬约束。
有观点认为，地方政府的GDP锦标赛，是造成中国环境大面积快速恶化的主要原因，因为如果地方政府提高辖区内企业的环保标准，就会直接提升企业的成本，但是企业的产品是全国竞争的，如果本地企业由于环保门槛的提高而增加成本，就会削弱本地企业的竞争力，进而影响企业的收入乃至造成企业破产倒闭，进而影响地方政府的GDP、税收和就业。为了力保本地GDP的增长，地方政府倾向于选择竞相降低环保门槛，因此过去环保约束是软的。
现在环保约束逐步由软变硬，主要源于两个原因，一是国际社会的外部压力，环境污染具有外部性，中国过量的碳排放、大气污染、水体污染会给邻国和世界带来环境压力，中国正在积极走出去参与全球治理，约束自身是首要任务。二是民众健康的内部需求，近几年频繁多发的雾霾天气成为全国人民关注的焦点，除了空气之外，水源污染、土壤污染、食品安全等都是民众越来越关切的内容。民众的关切和媒体的监督也在倒逼政府越来越重视环境保护。
从GDP单位能源消耗这个指标来看，中国在节能环保方面虽然有进步，但是距离世界平均水平和高收入国家仍有较大的差距，因此环保硬约束的直接作用是倒逼企业加大节能环保的投资，增加企业的生产成本，降低企业利润，影响企业产品的竞争力。
注：GDP单位能源消耗是指平均每千克石油当量的能源消耗所产生的按购买力平价计算的 GDP。按PPP计算的 GDP 是指采用购买力平价汇率将国内生产总值换算为 2011 年不变价国际元。国际元对GDP的购买力相当于美元在美国的购买力。
资本流出带来被动去杠杆压力。
笔者在前文《外汇储备需要挤干“水分”》中提到，过去在境外融资成本较低、人民币单向升值及人民币汇率波动率极低三个条件同时满足的情况下，大量企业进行套息套汇下所积累的过多的美元头寸，而这些美元头寸几乎都同步结汇，从而为商业银行提供了大量的基础货币，相当于国内“二次加杠杆”。根据BIS公布的数据，中国境内的境外外债余额由2008年底的1731亿美元快速增长到了2014年三季度末的最高点1.07万亿美元，随后在今年二季度小幅回落到了9858亿美元。
随着美国经济走强、美联储退出QE进入加息周期，美元进入升值通道，资本开始外流，进而引发国内被动去杠杆。从私人非金融部门负债占GDP比例上可以看出，美国次贷危机后经济下行，中国的外需快速下滑，同时中国的杠杆率快速上升，这说明中国采取了以债务驱动的内需扩张策略应对外需下滑，而这一策略不可能永久持续。
一句话解释中国目前面临的供给端的桎梏，可以称之为中国过去所依靠的增长源泉枯竭叠加国际经济冲击的双重压力，因此只能依靠进一步的破除桎梏、释放增长潜力来应对。
如何理解“创新、协调、绿色、开放、共享”
笔者在前文《五中全会透露了什么重要信号？》中提到，五中全会提出了系统的改革方法论，即“创新、协调、绿色、开放、共享”，是改革理论的重大创新，而这十个字恰是针对当前面临的新的生产力桎梏所提出的应对方案：
创新：核心是提高全要素生产率。首先要明确一个概念，全要素生产率不能通过字面简单理解为全部要素的生产率，而是指剔除传统的生产要素比如资本、劳动力、土地等剩余的无法解释的生产率的增长，可以理解为知识积累、教育培训、规模经济、组织管理等方面的改善。
因此，十三五提出的创新，是全方面的创新，不仅仅指技术进步，还包括要素配置方式、市场经济运行机制、国家治理方式和政府职能转变、宏观调控方式和金融监管协调等。
协调：核心是加强自上而下的顶层设计。改革开放初期主要采取“先行先试”的指导思想，这种思想在后发追赶型经济体的发展初期有助于充分激发各个经济主体的积极性，加快发展速度，但是随着改革的深入，其会面临两个问题，其一是容易啃的“软骨头”先被啃光，当开始动“硬骨头”的时候，仅靠单独一方的经济主体已经难以撼动，其二是隔离的、条块式的改革进展到后期，会出现各个改革主体的利益相互交错、纠缠不清，某一方推动的改革反而会损害另一方的利益，这种部门隔离、条块分割的“行政墙”使得重大改革寸步难行，这时就需要自上而下的顶层设计，统筹协调各个改革主体的利益，共同推动重大改革。
绿色：核心是将环保由负担转化成产业。上文已经提到，未来环境保护将成为硬约束，这其实是在需求端将环保需求由虚做实，另一方面，在供给端大力发展环保技术发展，提高环保产品的供给能力，环保的供需对接将有助于推动环保技术产业化，进而大幅降低环保产品的成本，极大满足社会的环保需求。更进一步，中国环保产业的发展，在缓解外部压力的同时，将有助于中国占据未来全球环保产业链的优势位置，使得环保产品成为中国出口的支柱产业之一。
开放：核心是走出去抢占国际话语权。我们知道，因为海洋上无人类生存，因此海洋贸易更加自由，自15世纪大航海时代以来，海洋经济主导了全球经济的进程，中国也因加入WTO受益于全球化红利，东南沿海获得快速发展。
但是，对于中国而言，现在比较简单的技术已经引进消化吸收完毕，附加值较低的商品面临全球产能过剩，单纯依靠“引进来”已经无法支撑中国的快速发展，比如以美国为主导的TPP协议对中国的海洋经济发展进行封锁，美国也在南海问题上频频施压等。
中国未来走出去，主要体现在四个方面，其一是积极参与联合国、G20、APEC、IMF等全球组织的改革和规则制定，增加中国话语权，其二是推动中国投资走出去、产品走出去、技术走出去，提升中国在全球产业链中的位置，其三是提供更多全球公共产品，比如全球反恐合作、反腐败合作，承担更多全球责任，其四是由海洋为主转向海陆并举，西部发展或将摒弃简单的东部产业转移模式，而是诞生符合陆权战略的新经济模式，比如面向中亚和欧洲的陆路贸易以及能源产业等。
共享：核心是提供公共产品和服务。在过去发展中，政府和国有企业一直是充当发展的“急先锋”角色，比如地方政府就借助地价上涨—土地抵押融资—基建投资—地价上涨的循环撬动了巨量的投资，但是当经济调整到来的时候，政府和国有企业反而最先受到冲击，反而制约其托底经济和熨平经济周期的作用，比如说当前房地产高库存抑制了房地产商扩大投资的意愿，地方政府的土地财政运转机制失灵。
因此，在当前的困境下，推动转变政府职能，逐步剥离政府尤其是地方政府的经济“急先锋”角色，逐步转型为公共产品和服务的提供者，对于国有企业而言，取消政府的隐形兜底，使得国有企业与民营企业在更加公平的基础上展开竞争，则是国有企业改革的应有之义。
政府提供公共产品和服务的前提，是提高统筹社会资源的能力，今年4月24日，财政部部长楼继伟在清华大学举行的“清华中国经济高层讲坛”上表示，为了不划入中等收入陷阱，有一个规律，是保证政府收入占比，也就是宏观税负，要逐步提高，提供再分配，这也就意味着目前市场上热议的全面减税并不可期。
未来重点关注的投资方向
城镇化将呈现分化格局。
如果我们根据城镇的规模大小，将城镇分为小县城、小城市、中型城市、大城市、特大城市五种类型，可以看到在人口迁徙过程中，对不同类型城市的偏好是不同的。
在2000年—2009年的十年间，特大城市的人口比重提高了62%，小城市的人口比重基本不变，而其他三种类型的城市人口比重都出现下降，也就意味着中国城镇化的路径并不均衡，而是呈现出“农村—小城市—特大城市”的三级跳的特征，因此特大城市的发展仍将成为下一步城镇化的重点，对于目前出现的“大城市病”的问题，笔者坚持认为更多源于城市管理不当。因此，特大城市的基础设置投资，比如垃圾处理、公共交通、城市道路、地下管网、清洁用水等，仍将是可以重点关注的投资方向。
通过房地产REITS化解高库存。
中国的商品房待售面积由2009年2月份的1.43亿平方米快速增长到今年10月份的6.86亿平方米，成为重要风险隐患。习近平总书记在11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议中特别提到“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。”由于当前政府并无财力全额收购，因此采用政府贴息的房地产REITS基金是可选方式，其运作机制如下：
首先，政府回购房地产库存，并作为廉租房提供给低收入人群，发挥公共产品供给职能；随后，政府通过补贴租金的方式，将廉租房资产打包成REITS资金向社会公开募资，回笼资金。这种机制实现三方共赢，政府通过租金补贴的杠杆方式化解库存风险，低收入人群享受低租金，社会资金获得合意资产。
内需消费仍是增长亮点。
未来内需消费将出现分化，高端、低端消费相对较好，中端消费相对较弱。高端消费方面，国内中产阶级迅速崛起，消费潜力庞大，对商品的品牌、品质、安全等有较高的要求，目前这部分购买力主要在国外释放，比如国际收支平衡表数据显示，今年三季度旅行项目逆差604亿美元，其中很大部分由境外消费贡献，但是这些境外购买的商品其产地大部分是中国，因此如何通过平台建设、税务法务、规制监管等方面的改革推动优秀外贸企业出口转内销，创设自有品牌和渠道，是下一步政府和企业的重要方向。
低端消费方面，十三五规划中提出实施脱贫攻坚工程，在现行标准下农村贫困人口实现脱贫、贫困县全部摘帽，另外上文提到劳动力红利经历中长期拐点，意味着劳动力的收入快速增长，这就意味着基本的消费服务比如衣着、家庭设备、医疗保健、教育、文化、娱乐等仍有长期的增长空间。
产业升级和再工业化方兴未艾。
淘汰过剩产能不等同于去工业化，相反，中国的低端产能过剩，低端产品同质化竞争激烈，而高端产能不足，主要体现在过去产业技术创新主要以引进和模仿为主，而先进技术遭遇发达国家技术封锁，因此自主技术创新能力薄弱，基础配套能力不足，关键材料、核心零部件严重依赖进口，自主研发的高端产品的质量和可靠性有待提升，当前更需要的是产业升级和再工业化，这也是中国大力推动《中国制造2025》的核心意义。
未来亟需进行产业升级和再工业化的行业包括新能源、新材料、基因工程、信息技术、节能环保、机器人、高端装备制造等，这些行业都孕育着巨大的投资机会。
生活类服务借助“互联网+”实现突破。
传统的商业模式主要体现在“分工—专业化—效率提升—交换”，但是生活类服务却不需要分工，比如司机，现代社会已经不需要专职司机，每一个会开车的人都可以作为司机服务的提供者，而“互联网+”有效破除信息不对称，将生活类服务的供和需更好对接起来，使得每个人即是服务的提供者，又是服务的供给者，Uber即是出行行业的典型案例，以此类推，吃穿住用行都生活类服务都有很大的突破空间。
生活类服务与“互联网+”的融合，会产生两个方面的影响，第一是对传统行业的冲击，比如Uber对传统出租行业的直接冲击，以及Uber的普及降低了人们对拥有自己车辆的需求，使得汽车的生产和销售行业面临中长期的拐点，第二是给VC、私募、银行理财等社会资金提供了大量权益类资产的投资机会，未来随着创业板、新三板的深入改革，这些权益类资产将获得更多的退出机会。
作者简介：
万钊，经济学博士，中国金融四十人论坛青年研究员，现就职于招商银行金融市场部，任高级分析师，主要负责宏观、利率和汇率的研究分析。曾就职于中国工商银行总行和中信证券总部。
